文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次门的(de)融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特(玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次