文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fá拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗ng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nè拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗i)需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回(拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗