文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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