来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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