王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然(结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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